數位證券學院
什麼是 ETD？要如何評估？
蔡賢龍
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2019/05/09
美股知識
ETD 全文是 Exchange-Traded Debt，顧名思義是在證券交易所交易的債券，會這樣表示主因債券都在債市交易，但 ETD 在證券交易所交易，因為發行面額通常較小，又名為 Baby bond。
因為 ETD 選擇的條件跟優先股很像，台灣有些券商常把 ETD 與優先股混合標示，但本質上這兩者不同，一種是債券，一種是股票。在優先順序上，ETD 屬於次順位債 ( subordinated debt )，順位低於無擔保公司債，但高於可賴帳的優先股，因為為償債順序是次順位，故利率較公司債高。
再者 ETD 發的不是股利 ( Dividend )，是利息 ( Interest ) ，利息不用扣除 30% 的預扣稅款，這更是對台灣投資人有利之處，所以券商混雜表示不扣稅的優先股，應該分別表示為 ADR 發行的優先股，與 ETD 較好。
評估方式
是否要購買，個人比較習慣的步驟如下：
1. 先用 信評 與 報酬率 篩選
因為 ETD 與優先股很多，沒辦法一檔檔研究，先用信評與報酬率篩選，剩下的標的會少很多。
2. 計算距離 第一次招回時間 與 目前價格
距第一次招回前，是否有足夠的時間，萬一買貴，還有點利息可以補償。 目前購買價格如果超過招回價格太多，那麼就等等看，或換標的，不急著買。
3. 確定母公司體質
母公司體質我會先看是否有穩定持續且健康的股利。如果股利不穩定或不健康，才去看財報若股利不持續，那就跳過。如果母公司價格在 8 元以下，那麼別碰。
4. 翻閱 IPO prospectus ( 招股說明書 )
進展到這一個步驟通常都會想要買，只是仍看看 IPO prospectus，確定有無異常事項，不過講老實話，常常喜歡偷懶不想看。
SNHHL 信評是 BBB-，報酬率目前約落在 5.8%，因利息不扣稅，故 5.8% 是還可以接受的報酬率。
目前價格是 26.5 上下，近一年價格如下
第一次招回時間是 2021/02，距離現在還有 12 ~ 13 次的配息，若以目前的價格購買，只要 4 - 5 次配息就可打平招回價格，勉強覺得可以，只是能越靠近收購價買更好。
發行的 SNHNL 的母公司是 SNH，其實這是我喜愛的一家醫療 REITS，我自己評斷母公司的方法比較簡單，從財報的角度來看，公司營運賺錢後，扣除所有成本剩下淨利，淨利再扣除各種投資項目與負債，最後才是可配發股利。
簡單地說，最末端的股利如能夠持續健康發放，那麼 ETD 的利息與優先股的股利通常會發放。
SNH 歷年股利配發紀錄如下
不但持續穩定發放，前幾年成長，近年持平。
至於發放的股利是否健康，公司用 每股盈餘 或 每股自由現金流 是否 大於 每股配息，但 REITS 較無法用這個衡量，故改用 FFO 或 AFFO ( 註 1 )，SNH 用 Normalized FFO 來取代 AFFO。
以 Normalized FFO 來算 payout Ratio
由以上資料可以發現在 2013 年應該是難關，但之後慢慢變得穩健， Payout Ratio 下降，故整體股利發放穩健，目前唯一的隱憂是 Five star 佔 SNH 租金收入約 27%，比例較高。
介入時機
至於買入的時機與判斷方式，人都常希望穩定又能夠高，還能夠持續長久，我也很想要，只是這在次級市場中相當稀有，而且每個產品的特性不同，想要用絕對報酬率來衡量每個產品，實在有點可惜。
有些產品，即使報酬率稍低，都是值得買入配置。故買入時除了考慮絕對報酬率外，也可以參考歷史的 相對報酬率。
目前歷史價格中位數約莫是 26 元上下，依價格反推平均買入報酬率約落在 6% 上下，目前參考歷史不夠久，只有在 2016 年底曾低於 25 元，待等到價格落至 26 元以下，接近 25 元我會考慮購買。
SNH 在 2012/07 發行的另外一隻 SNHNI 雖然這隻距離第一次招回時間只剩兩個月，但因目前的價格約 24.8，小於招回價格。雖然報酬率稍比 SNHNL 低一些些，但現在是可以直接購買而無特別風險，就算被招回，扣除手續費也沒有賠錢。
最後整理
SNHNL 是 SNH 在2015/06 發行的高級票據，債信評等為 BBB-，到期日是 2046/02/01，第一次招回日是 2021/02/18，以 25 美元發行，利率是 6.25%。
利息以季發放，分別是 3,6,9,12 四個月分，發行的母公司 SNH 的配息持續穩定且健康，財務面也穩定獲利，預計購買價格小於 26，越靠近 25 越好。
另外一隻 SNHNI，報酬率雖然比 SNHNL 稍低一些，但因目前價格小於收購價 25元，萬一被招回，扣除手續費也沒賠，只要價格仍小於 25 元，都可購買。
附註說明
註 1：
FFO：Fund form Operation
AFFO：Adjusted Fund from Operation
一般公司用 EPS 來估算價值，但 REITS的折舊、攤提與土地價值跟一般公司不同，故以營運收入資金 Fund from Operation ( FFO ) 為主。
但折舊與攤提的項目，假若每個公司定義不同，就會影響到 FFO 的參考價值，所以需要調整 FFO， 把 FFO 扣除對未來價值無增加效用的投資，以及扣除資本支出、與日常維護金額，即為 AFFO。 SNH 改用 Normalized FFO 替代 AFFO。
本文作者：蔡賢龍（隱身在急診室的投資達人，打造自己的被動收入系統）
本文授權轉載自 急症最前線投資現金流
※小叮嚀：
本篇文章為作者個人投資心得分享，不代表本公司(中信證券)立場或本公司業務或交易流程之介紹，亦非任何形式之投資建議，投資人在做任何投資決策前，應審慎評估自身之投資目標、財務狀況及風險承受度等事宜；相關文章中如涉及法規、作業流程或制度介紹，可能因為時空背景變化或本公司規範有所異動而不同，投資人仍應以最新法規、本公司作業流程或制度規範為準。
